【國金研究】整合浪潮下的山西煤企 ——煤炭行業信用研究之一
山西省是煤炭大省，煤炭储量和產量均居天下第一。山西省煤炭資本具备散布廣、品種全、煤質優、埋藏浅、易開采等特色，具有晋北、晋中和晋东三大煤炭基地；煤炭運输發財，我國“西煤东運”的三条通道均颠末山西或從山西動身。煤炭是山西省的支柱財產，進献了重要的經濟利润和就業岗亭。综合斟酌煤炭主業、非煤营業及財政环境，原省属七大煤企分為三個梯队：
第一梯队是焦煤團體。焦煤團體炼焦煤產能天下第一，粘结度高，煤質良好，近两年吨煤代價延续走高，動員红利能力顯著晋升，吸取山煤團體後，有望進一步形陈規模上風。團體資產欠债率在七大煤企中具备上風，债務范围相對于可控，偿债能力尚可，信誉危害相對于最小。
第二梯队是晋煤團體、潞安團體、晋能團體和同煤團體。晋煤團體無烟煤成块率、發烧量高，吨煤代價处于高位，红利能力尚可。非煤化工营業范围较大，红利能力较强。但團體煤炭营業范围较小，债務短時間化水平较高，存在必定的偿债压力。潞安團體煤炭营業范围较大，吨煤代價相對于较高，受運输能力等限定，近两年毛利率有所下滑，且非煤营業红利能力亦欠安。但團體存量债務范围较小且偿债能力较强。晋能團體煤種丰硕，產能处于中等程度，吨煤本錢较低，红利能力较强，且非煤营業能和煤炭主業構成必定协同效應。團體資產欠债率低，偿债能力尚可。同煤團體煤炭储量和產量均為七大煤企之首，具有范围上風，但動力煤吨價较低，红利能力一般。非煤火電营業红利能力延续晋升，协同感化逐步呈現。團體資產欠债率高，到期债務压力较大，且偿债能力一般。
第三梯队是阳煤團體和山煤團體。阳煤團體煤炭营業范围较小，吨煤代價没有上風，毛利率程度较低，且非煤营業中化工和電铝板块红利能力均较差。團體到期债務压力不小但偿债能力一般。山煤團體受益于商業营業协同和职員包袱轻，红利能力最好，但團體煤炭储量和营業范围均最小，竞争力不强。團體到期债務压力较小，但偿债能力一般。
2020年以来，山西省開启了國有煤企的新一轮專業化计谋重组，原省属“七大煤企”變化為新的“2+3”款式。咱們認為本轮重组可能會有如下影响：1）重组後的晋能控股團體和新焦煤團體產能大幅增长，别离成為天下第2、第六大煤企，范围效應将呈現，议價能力增强，将有用晋升山西煤企的行業职位地方和焦點竞争力。2）利好担當原主業并获優良資產注入的部門煤企，犹如煤團體；對付煤炭主業被剥离的煤企，短時間红利能力可能下滑，如晋能、晋煤和潞安團體。3）重组後新主體的外部支撑力度和短時間融資能力将获得晋升，有助于改良部門弱天資煤企的抗危害能力。别的，關于重组中的資產整合、债務了偿、职員辦理系統等問题，仍需存眷後续的本色希望。
投資建议：本轮山西煤企重组冲破了原有款式，有助于改良現有煤企的信誉天資，利于山西省煤炭行業的久遠良性成长。斟酌到煤炭行業景气宇本年仍将处于较高區間，看好焦煤團體，存眷晋控電力和天資有望改良的晋控煤業，同時存眷晋能控股團體、潞安化工團體的新發债环境。
危害提醒：1.去產能政策、环保政策超預期變革；2.焦點資產划出對主體天資造成影响；3.信誉融資情况恶化。
陈述正文
山西煤炭在天下具备举足轻重的感化，多年来整合動作不竭。2020年以来，山西煤企整合進一步加快，重组的企業信誉天資若何，重组後又會有何變革，本文從微观角度對山西省介入整合的重要煤炭發借主體举行阐發，以供投資者参考。
01
山西煤炭总览
山西省是天下煤炭大省。截止2017年，山西省煤炭根本储量917.3亿吨，约占天下煤炭总储量的1/3，位居天下第一，将来可開采空間充沛。截止11月，2020年山西省元煤產量9.62亿吨，16年供應侧鼎新以後首度跨越内蒙古重回天下首位。在天下十四大煤炭基地中，山西省具有晋北、晋中和晋东三大基地，在國度能源平安和國民經濟君綺評價，成长中具备首要计谋职位地方。
山西省煤炭資本具备散布廣、品種全、煤質優、埋藏浅、易開采等特色。全省含煤面积6.2万平方千米，占河山面积的40.4%，煤炭資本自北向南重要散布于大同、宁武、西山、河东、沁水、霍西六大煤田，此中大同為我國優良動力煤產地、沁水為我國最大無烟煤產地，河东、西山和霍西為我國重要焦煤產地，柳林、乡宁焦煤天下著名。按照《山西省“十三五”煤炭工業成长计划》数据，全省2000米以浅煤炭展望資本储量6652亿吨；探明保有資本储量2674.3亿吨，约占天下的1/4，今朝開辟的煤炭均匀埋深较浅，地質機關较為简略，開采前提好。
煤炭運输發財，有益于打開天下市場。我國煤炭储量丰硕，但資本散布不均，供需存在错配，由此形成為了“北煤南運”、“西煤东调”的款式。分歧于陕蒙新外運運能不足，山西自開國以来就是我國首要的煤炭外運基地，按照《山西省“十三五”煤炭工業成长计划》数据，開國至2015年末，山西省累计出產元煤166亿吨，外调量跨越110亿吨。山西省煤炭铁路根本举措措施完美，我國“西煤东運”的三条通道均颠末山西或從山西動身。北部通道由大秦線、神朔黄線、丰沙大線等干線组成，此中大秦線為我國最大的煤炭運输铁路干線；中部通道以石太、邯长两条干線為主，南部通道则由太焦線、侯月線等構成，中南部通道重要運输晋中和晋南地域的無烟煤、焦煤，三大通道由同蒲線連通。山西煤炭經過三条通道運至秦皇島、天津等口岸下水，再運往沿海省市。按照山西省經信委数据，2017年，山西省煤炭铁路運输完成5.36亿吨，占煤炭產量约60%。按照《山西省推動運输布局调解施行方案》，请求到2020年，山西省重點煤矿企業全数接入铁路專用線，煤炭、焦炭铁路運输比例到达80%以上，出省煤炭、焦炭根基上全数采纳铁路運输。
煤炭行業是山西省的支柱財產，進献了重要的經濟利润和就業岗亭。2019年山西省具有煤炭開采與洗選業企業数1286家，占全省企業数目的26.83%；采矿業城镇就業职員81.51万人，占城镇就業生齿的18.53%；全省范围以上工業企業实現利润总额1,164.69亿元，此中煤炭開采和洗選業实現利润总额642.2亿元，占比55.14%。
02
七大煤企面面观
在山西省煤炭行業多年的整合進程中，逐步形成為了晋能控股煤業團體有限公司(简称“同煤團體”)、山西焦煤團體有限责任公司(简称“山西焦煤”)、晋能控股電力團體有限公司(简称“晋能團體”)、山西潞安矿業(團體)有限责任公司(简称“潞安團體”)、晋能控股設备制造團體有限公司中文a片,(简称“晋煤團體”)、華阳新質料科技團體有限公司(简称“阳煤團體”)和山西煤炭收支口團體有限责任公司(简称“山煤團體”)等7家以煤炭出產和贩賣為主業的公司，統称為“山西省属七大煤炭團體”。下文咱們開展一一阐發。
一、同煤團體：動力煤為主，营業范围大，红利程度较低
晋能控股煤業團體有限公司的前身為1949年建立的大同矿務局，2000年改制為大同煤矿團體有限责任公司，2003年和大同、朔州、忻州的市属煤矿，山西煤炭運销总公司、朔州矿業公司等单元的資產举行了重组；2005年施行债轉股後，股东變動為包含山西省國資委在内的七家。2017年控股股东變動為山西鼎祚。2020年10月，同煤團體與晋煤團體、晋能團體和潞安團體、阳煤團體的相干資產和鼎新後的中國（太原）煤炭買賣中間配合组建晋能控股團體，控股股东變動為晋能控股，出資比例為65.17%，現实節制人仍為山西省人民當局，團體名称變動為晋能控股煤業團體有限公司。截止2019年底，團體具有轩岗煤電等57個子分公司和晋控煤業等2個上市公司。
1）煤炭主業
主导煤種為動力煤，市場遍及天下。同煤團體重要煤種為弱粘结煤、长焰煤等優良的動力煤，也包含气煤、1/3焦煤、肥焦煤等部門炼焦煤。團體所產動力煤具备低灰、低硫、高發烧量和挥發性适中等特色，重要用于火力發電、工業汽锅和造气產生炉等工業用处，和炼焦配煤、高炉喷灰和煤變油等煤炭深加工范畴，供给于天下5大火力電網、3大口岸、6大都會的煤气產生炉和天下26個省市自治區的大中型企業。
煤炭資本丰硕，產量居七大煤企之首。同煤團體煤炭資本散布在大同、宁武、河东三大煤田，具有井田面积1,928.9平方千米，資本储量302.2亿吨，按矿井可開采量加权计较，均匀残剩可采年限到达88.5年，為七大煤企之首。團體有大同、朔南、轩岗、保德四大矿區，超過大同、朔州、忻州三市，截至2019年底，共具有62座矿井，包含出產矿井54座，在建及筹建矿井8座，年出產能力1.62亿吨，2019年和2020Q1别离实現元煤產量16450万吨和4105万吨，居山西七大煤企之首、天下煤企第六。
营業范围居七大煤企首位，但毛利程度相對于较低。16年供應侧鼎新以来，同煤團體產量逐年規复，動員煤炭营業营收增加较快，2015-2019年复合增加率靠近15%，2019年煤炭营業实現收入823.9亿元，占总营收的比重也提高至43.28%，煤炭营業范围和比重在七大煤企中均居首位，主業凸起。受疫情影响，2020Q1煤炭营業营收同比下滑47.5%至133.82亿元。
煤炭出產的毛利率重要由贩賣代價和出產本錢配合决议，贩賣代價受煤種、品格和行業景气宇等身分影响，出產本錢则受開采前提、职員包袱、機器化程度等身分配合影响。出產本錢包含開采本錢和加工本錢，開采本錢重要包含質料用度、能源损耗、人工用度、提取的简略再出產用度、平安用度和折旧摊销等，此中人工用度占比力高，凡是在30%-50%之間。别的，運输也是煤企的一大本錢，铁路的吨運输本錢仅為公路的1/6摆布，铁路沿線的煤企更具有運输上風。
代價方面，因為動力煤粘结指数偏低重要用于發電且我國储量丰硕，其市場代價较低，2019年同煤團體吨煤均價為362.5元/吨，在七大煤企中仅高于山煤團體。别的，受下流需求不足影响，2018年以来同煤團體吨煤代價也延续小幅下滑。本錢方面，同煤團體開采本錢低且较為不乱，2020年一季度為148.7元/吨，在七大煤企中仅高于山煤，重要因為團體煤炭資本埋藏浅、開采难度低和采掘機器化水平较高。吨煤開采本錢中，人工本錢和提取费占比力高，别离為34%和16%。职員方面，截止2019年底，同煤團體具有員工15.63万人，人均出產元煤1052.44吨/年，工效较高，仅次于山煤團體。運输方面，因為團體煤炭销往天下，省外煤炭贩賣重要經由過程大秦铁路發往秦皇島港，再經由過程航運發往天下，铁路和水運占比合计跨越90%。
整體来看，因為動力煤贩賣代價较低，2019年同煤團體煤炭营業毛利率為七大煤企最低，仅為32.53%，但受益于疫情時代实施了多項降本辦法，2020Q1毛利率反而较19年晋升了17pct。
2）非煤营業
火電营業红利能力延续晋升。同煤團體依照“煤電一體化”的计谋思绪，把電力作為非煤財產成长的龙頭，構建起了“煤-電-建材”轮回操纵財產链。截至2019年底，已運行及在建電力装機总量1969.1万千瓦，以火力發電為主，2019年及2020年一季度團體别离实現發電量417.5亿千瓦時、83.61亿千瓦區塊鏈遊戲推薦,時。電力出產所需原料煤大部門来自于自產煤，按2019年發電量测算，部属重要電厂供電尺度煤耗加权均匀值為324克/千瓦時，则年耗標煤约在1350万吨摆布，占團體元煤產量的8%，與煤炭营業構成必定的协同效應。近两年跟着發電煤耗降低、煤價下行和發電操纵小時数的增长，發電营業毛利率顯著晋升，2019年、2020止咳貼,Q1别离到达18.36%和15.53%。
同煤團體商業营業范围也较大，重要以非煤商業為主，包含有色金属、矿石和焦炭商業等，2020Q1收入占比跨越50%。煤企的商業营業重要為前几年國企稽核時用于增长营收的手腕，红利能力衰，對利润進献有限，犹如煤團體2020Q1商業营業毛利率仅為0.38%，毛利占比仅1.24%。山西省國資委稽核機制變化以後，煤企均在淡化商業营業，紧缩范围，是以除山煤團體外（山煤團體以商業营業發迹），下文均不合错误此項营業具體開展阐發。
二、焦煤團體：炼焦煤為主，吨煤代價高，红利延续晋升
焦煤團體于2001年10月由西山煤電、汾西矿業和霍州煤電结合组建而成，是山西省國有独資企業。團體于2004年吸取了焦化團體，2012和2013年别离吸取了中盐運城盐化團體和山西焦炭團體，2016年前後設立焦煤相干資產辦理公司和融資担保公司，拓展非煤金融营業。2017年控股股东由山西省國資委變動為山西鼎祚。2020年4月，按照山西省當局放置，吸取归并山煤團體，今朝已完成协定签订事情。團體今朝下有汾西矿業、霍州煤電等27個子分公司和西山煤電等3家上市子公司。
1）煤炭主業
主导煤種為炼焦煤，煤質良好。焦煤團體是天下范围最大、品種最全的炼焦煤出產企業和供给商，主导煤種有焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等炼焦煤所有品種，此中强粘焦煤和肥煤均為世界稀缺資本，具备低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特征，是冶金、電力、化工等行業抱负的原料和燃料。
炼焦煤產能天下第1、世界第二。焦煤團體是天下元煤產量冲破亿吨的企業之一，2019年和2020H1别离实現元煤產量10481万吨和4941万吨，為山西省第2、天下第七。團體今朝具有煤田面积 2,203.47平方千米，資本储量216.96亿吨，可開采储量114.22亿吨，散布在西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田，均匀残剩可采年限到达73.6年，处于七大煤企较长程度。團體具有矿井96座，選煤厂 28座，元煤出產能力 1.84亿吨/年，設計洗選能力1.18亿吨/年，六大主力矿區重要散布在太原、晋中、临汾、運城、吕梁、长治、忻州 7 個地市。
吨煤代價居七大煤企之首，毛利率延续晋升。因為炼焦煤對粘结指数请求较高，结焦性好，煤化度高，16年以来市場焦煤代價顯著回升，焦煤團體吨煤均價也延续上行，2019年到达741.3元/吨，居七大煤企首位。不外受疫情下需求走弱影响，2020年上半年市場焦煤代價再度下行，團體吨煤均價小幅下滑至694.6元。跟着下半年煤炭代價從新走高，整年吨煤均價有望回到700元以上。
本錢方面，焦煤團體開采的河东、霍西煤田炼焦煤埋藏浅，层位不乱，厚度變革较小，地質機關相對于简略，開采前提较好，但團體职員包袱较重，2019年團體員工到达19.99万人，吨煤本錢中人工用度占比靠近40%，在七大煤企中占比力高。團體人均出產元煤524吨，工效仅為同煤團體的一半。運输方面，焦煤團體铁路外運通道重要為晋中南的石太線、京原線，铁路外運占比逐年提高，2020H1到达62.25%。
受上半年團體煤炭量價同缩影响，2020H1團體煤炭营業实現营收216.64亿元，占團體总收入的比重為25.86%，治療手足癬,同比下滑了3.61pct，虽然吨煤代價小幅下滑，但因為吨煤本錢進一步節制，2020H1團體煤炭营業毛利率到达51.54%，持续两年晋升。
2）非煤营業
红利重要来历于焦化。焦煤團體依靠煤種上風，根据“煤-焦-化”、“煤-電-材”財產链布局拓展焦化、電力等炼焦煤下流营業，加强抗危害能力。團體今朝焦炭年產能1180万吨，2020年上半年產量492万吨，近三年產销率均靠近100%，公司焦炭原質料自给率連结在50%摆布，本錢较低，但受下流钢铁行業景气宇降低影响，2019年以来贩賣均價小幅下滑，毛利率有所下滑。團體今朝電力总装機容量到达496.4万千瓦，2019年發電量跨越200亿千瓦時，2020年上半年為112.64亿千瓦時。2019年以来，售電代價的上涨在必定水平上减缓了本錢压力，電力营業扭亏為盈，毛利率顯著晋升；但受煤炭代價延续高位運行影响，電力板块仍存在必定的谋划压力。
三、晋能團體：煤種多元，開采本錢低，红利能力可观
晋能控股電力團體有限公司于2013年4月由新設立的晋能有限责任公司和山西煤炭運销團體有限公司、山西國際電力團體有限公司归并重组而成。2016年，山西省11 個地市國資委将持有的35.94%國有股权無偿划轉至山西省國資委，團體變動為國有独資公司，2017年控股股东變動為山西鼎祚，2020年10月再次變動為晋能控股團體，同時團體改名為晋能控股電力團體有限公司，後续或重點成长電力营業。截止2020Q1，晋能團體具有煤销團體、山西國際電力等10家子公司和通寶能源1家上市公司。
1） 煤炭主業
煤種丰硕，煤矿散布范畴廣。晋能團體部属煤销團體是山西省煤炭資本整合七大主體之一，在煤炭資本整合過程中，获得了大量较優良的煤炭資本。團體整合矿區遍及全省六大煤田，具有井田总面积1,293平方公里，煤炭储量118 亿吨，矿井152 座，平都可采年限约48.5年。團體今朝具有总產能14070万吨/年，在產產能7950万吨，2019年和2020Q1别离实現元煤產量7447万吨和1637万吨，处于七大煤企中遊程度。團體煤種齐备，包含無烟煤、贫煤、气煤、主焦煤等14 类，重要用于電力、化工、冶金、建材四大行業。
開采本錢较低，毛利率处于七大煤企上遊。16年以来，跟着團體整合矿井数目增多，產能不竭開释，煤炭营業范围不竭扩展，2019年煤炭营業实現收入271.24亿元，总营收占比到达25.64%。因為團體煤種多元，均匀贩賣代價不高，2020Q1吨煤均價為382.82元，在七大煤企中处于较低程度，但因為開采本錢相對于较低，團體煤炭营業毛利率较為可观，此中2020Q1到达54.67%，跃居七大煤企首位。
晋能團體2020Q1吨煤開采本錢為171.48元/吨，在七大煤企中处于较低程度。團體煤矿重要為整合矿井，散布较為分离，開采难度纷歧，為解决這個問题，團體提高了出產的機器化程度，2017年以来综合機器化和综采機器化水平均為100%，這使得折旧费在開采本錢中占比力高，2020Q1到达18%摆布，同時也低落了人工本錢，2020Q1吨煤人工用度占比仅30%，在七大煤企中仅高于山煤。职員包袱方面，截至2019 年末，團體共有員工8.69万人，人均工效為857吨/年，处于七大煤企中遊。運输方面，晋能團體具有铁路發煤站點111個、铁路專用線4条，重要散布在大秦線、石太線、太焦線、侯月線上，可經由過程铁路及口岸将煤炭運往天下26個省市，具有必定的運输上風。
2）非煤营業
火電及干净能源發電共成长。晋能團體由原山西煤炭運销團體與山西國際電力團體構成，商業與電力為其重要副業，跟着團體技改煤矿產能的開释及受山西省煤炭公路贩賣體系體例鼎新的影响，商業红利占比不竭低落。電力板块運营主體為山西國電團體，营業包含發電及售電，發電以火電為主，也触及水電及燃气發電。截至2020年3月末，晋能團體已投產控股装機容量593.20万千瓦，在建控股装機容量70万千瓦，权柄装機容量（包括在建）805.71万千瓦。2019年和2020年一季度，團體發電量别离為270.27亿千瓦時和75.32万千瓦時，毛利率别离為14.39%和4.35%。2019年部属三家重要電厂供電尺度煤耗加权均匀值為332克/千瓦時，團體年耗標煤约在900万吨摆布，占元煤產量的12%，在煤價颠簸時能起到必定對冲感化。
晋能團體干净能源营業包含陸優势電和光伏發電，近几年發電装機量不竭上升，截至2020年3月末，團體已投產風電104.30万千瓦，在建装機54万千瓦；光伏装機63.42万千瓦。2019年共完成風力發電17.13 亿千瓦時、光伏發電5.9 亿千瓦時，同比别离增加8.56%和15.46%。晋能團體干净能源红利能力逐年晋升，毛利率由2017年的23.89%提高至2020Q1的35.03%。
四、潞安團體：動力煤為主，营業范围尚可，红利能力不强
山西潞安矿業（團體）有限责任公司的前身為建立于1959年的山西潞安矿務局，2000年改组為山西潞安矿業（團體）有限责任公司，為國有独資企業，2017年控股股东由山西省國資委變動為山西鼎祚。2020年8月，潞安團體将旗下16家企業、配套原料煤矿及联系關系資產無偿划轉至新建立的潞安化工團體， 10月，将旗下18家企業及1項煤矿探矿权無偿划轉至新建立的晋能控股團體。两次資產划轉触及團體净資產总计457.27亿元，占总净資產的78.39%。
1）煤炭主業
動力煤為主，储量丰硕。潞安團體原是山西省五大國有特大型煤炭出產團體企業之一，重要開采煤種為贫煤、贫瘦煤，属特低硫、低磷、低中灰、高發烧量的優良動力煤或炼焦配煤，重要用于電力和化工范畴。團體具有山西省内和新疆两大煤炭出產基地，構成潞安本部、武夏、忻州、临汾、晋中、潞安新疆六大矿區，煤炭总储量到达435.60亿吨，矿井45座，此中山西省内平都可采年限约55年，而新疆在產和在建主力矿井開采年限可到达200年。產量方面，2019年和2020年一季度團體煤炭產量别离為8,750万吨和1959万吨，居七大煤企第三。
煤炭营業范围较大，但红利能力不强。比拟于同煤團體，潞安團體動力煤發烧量较高，可以用作喷吹煤，吨煤代價相對于较高，2019年吨煤均價為493元/吨，处于七大煤企中遊程度。2016年今後，受益于公司吨煤均價有所提高，煤炭营業营收范围增加较快，2019年煤炭出產实現收入406亿元，在七大煤企中排第三，占團體总营收的22.56%。
潞安團體煤炭营業毛利率近两年有所下滑，2019年和2020Q1别离為43.02%和39.45%，重要因為出產本錢较刚性致使。2019年潞安團體吨煤出產本錢為254.9元/吨，在七大煤企中处于较高程度，一方面因為團體部属煤矿散布较為分离，地質布局纷歧，给開采事情带来坚苦，且吨煤本錢中平安用度占比力高；另外一方面，公司煤炭運输用度较高，潞安團體2019年铁路運输占比仅為52%，為七大煤企最低，而公路運输具备運量小、運费高、延续性较差等特色。不外，潞安團體职員包袱一般，截止2019年底，團體有員工10.38万人，人均開采843吨/年，工效不高，但吨煤本錢中人工用度占比仅22%，在七大煤企中处于较低程度。
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